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【美商ERA易而安不動產台灣區總部總經理黃鵬䛥】

金融風暴之後，「貨幣」成為一切經濟問題的核心，因為市場已經失靈，必須改用貨幣角度，才能真正解決世界經濟問題。《從貨幣看懂世界經濟》的二位日籍教授作者，透過他們的實務，把複雜的金融貨幣問題，分別從美國、歐盟、中國和日本等地區，所面臨的國債、赤字、匯率、失業，以及通貨膨脹和景氣衰退等危機，提出他們的精闢看法，而他們的看法，正是在現今混沌不清的世界經濟中，尤其是在美國宣布QE3後不動產投資策略的重要思維。

一、全球金融風暴與總體經濟政策的思維

常可聽到許多看法認為，身為幾年前全球金融海嘯震央的美國，經濟將會衰退，美元將會暴跌。然而美元到目前為止，仍未失去其基準貨幣之地位，繼續於貿易清算或資本交易等國際貿易的現實世界中，扮演著交易支付媒介與計價單位等極重要的角色。

1971年，美國尼克森總統宣布停止黃金與美元的兌換（史稱「尼克森震感」【Nixon Shock】）。從金本位制度轉換為浮動匯率制度一事，讓美元的價值產生了極大的變化。而在1991年蘇聯解體之後，美國更成為這世界上唯一的超級強國。

但針對「為何美國一開始會發生房市泡沫」這個問題，普遍意見認為，這是由於美國錯誤的金融政策所造成的，也就是認為美國之所以發生房市泡沫，是由於聯準會過度寬鬆的金融政策所引起。而反對這項看法的代表性思維，卻提出「全球貿易失衡」理論。

全球貿易失衡理論採取的立場，是認為房市泡沫並非是美國引起，而是由於其他各國的內需不足，美國不得不擔任牽引全球經濟的火車頭角色，結果使得美國的貿易收支出現赤字。為了填補這個赤字所造成的缺口，大量資金流入美國，造成美國發生流動性過剩的狀況，房市泡沫也因此產生。

雖說在處理幾年前的金融海嘯時，許多非傳統金融政策也都被導入運用，但金融政策的最基本工具，還是在於政策利率的調升與調降。美國聯準會被賦予的任務，就是讓「穩定物價」與「擴大就業」能夠兩立。當通膨壓力升高時，應誘導聯邦資金利率上升；當失業率高漲時，則誘導聯邦資金利率下降。導致美國房市發生泡沫的原因，究竟是因為超寬鬆的金融政策？還是由於全球貿易失衡？這個問題，到目前為止尚未達成共識。然而鉅額資金不斷流入美國，則是一件明確的事實。即便美國增加國債發行量，並不代表會立刻在國內發生排擠效應，這是因為美國國債的國外投資人持有比例甚高。而在這些國外投資人裡，持有最多美國國債的兩個大戶，就是日本與中國。中國的外匯存底於2012年6月數字達3兆2仟4佰億美元，為位居第二的日本（1兆2仟7佰億）兩倍以上之水準。台灣則為3仟9佰80億美元。為了維持外匯存底的價值，最理想的狀態便是相互協調，抑制美國國債在市場上的賣出量。以此角度觀之，各國貨幣當局可說是處於被美國以「外匯存底」這個人質所控制的狀態。

二、歐元的課題與展望思維

在測度歐元身為國際貨幣的實力之際，首先浮現的問題便是對「最適貨幣區」的議論，所謂的最適貨幣區，指的是「貨幣整合的優點大於貨幣整合之成本的地區」。貨幣整合在經濟上將造成的缺點究竟是什麼？那就是「加入貨幣整合的國家，便無法採行自己獨立的金融政策」。事實上，匯率的調整與金融政策是維持經濟均衡的重要工具。調降幣值能增加出口、減少進口，經常帳因此得以改善，國內的生產與就業狀況便會轉好，而中央銀行若調降政策利率，市場利率便會隨之降低，從而對利率敏感的消費支出與投資支出（如不動產）產生刺激作用。

歐洲的貨幣整合並非是純粹基於經濟面之結果，而是背後蘊含著超越經濟便利性，而與安全保障相關的更高層次政治目的之努力。藉由簽訂馬斯垂克條約，打開了歐洲貨幣整合的大門，條約裡除了要求物價與幣值的穩定以及長期利率的收斂之外，關於財政紀律，則以「穩定與成長公約」約定，如入歐元區之基本條件為單年度財政赤字對GDP比不超過3%，累積政府債務餘額對GDP比不超過60%。

1999年1月1日，歐洲共同貨幣「歐元」誕生於德國、法國等11個國家之間，然後在過了二年之後的2001年1月1日，希臘也加入歐元區。在歐元區，和希臘一起列入“笨豬五國”的葡萄牙、愛爾蘭、意大利和西班牙（這5個國家的首字母組合是“PIGS”，也就是“豬”），其財政赤字也都超過了3%。但這些國家債務危機大規模爆發的可能性非常小，而且歐洲央行或成員國出面救助的可能性很大，應該不會出現歐元崩潰和歐元區解體的嚴重後果。然而這場危機背後的歐洲高福利經濟模式的弊端，卻應該引起世人的關注和深思。

三、東亞的抬頭與人民幣的思維

在東亞國家中台灣、韓國、香港、新加坡這四個被稱為「亞洲四小龍」的亞洲新興工業地區採用出口擴張的經濟成長路線而獲得全世界矚目。雖然這四個國家的產業政策形態依國別不同而有所差異，但由已開發國家引進最新技術、推進急速的工業化這一點，與日本的高度成長模式相當類似。

之後的菲律賓、泰國、馬來西亞、印尼等東南亞國協（ASEAN）諸國緊跟在後。當1997年泰銖開了調降幣值的第一槍後，市場對同樣採取緊釘美元制的周邊諸國是否也將不支倒地之擔憂不斷擴散，使得國際資金開始對菲律賓、馬來西亞、印尼等周邊國家的貨幣展開激烈的投機攻擊。經過1997至1998年亞洲貨幣危機的發展後，以此為契機，東亞諸國之間產生出命運共同體般的連帶感，開始認知到區域金融合作的必要性，因此2000年5月在泰國清邁召開的ASEAN+3財政部長會議中，各國決議組成一個由運用外匯存底對外支付發生困難的國家，提供短期外幣資金融通的「雙邊換匯協定」所組成的金融安全網路，並且於2011年於新加坡設置這個「ASEAN+3宏觀經濟研究辦公室」。

這世界上沒有任何一個國家像中國一樣，在1978年實施改革開放政策以後，只用了30多年歲月，就讓中國在全球經濟中所占的存在感擴大到如此地步。在1997年亞洲金融風暴，東亞諸國紛紛調降本國貨幣之際，中國獨自表明不會調降人民幣匯率，其國際地位因此大為上升。中國呈現出的是一個大量消費資源與能源的經濟結構，因此只要中國加速成長，原油與鐵礦石等的進口量便會跟著增加，使得第一級產業產品價格上漲，資源輸出國因此受惠。在2008年11月的4兆人民幣經濟振興方案，中國的景氣搶先在各已開發國家之前恢復，成為牽引世界經濟的火車頭。至於人民幣的均衡匯率應該為何？2010年3月超黨派的130位美國國會議員聯名敦促財政部將中國列為匯率操縱國。可見人民幣的國際化與未來是值得觀切的。

四、日元升值與日本經濟的思維

1971年的尼克森震撼之後，日元對美元匯率便脫離1美元兌換360日元的固定匯率而成為浮動匯率制度。到1987年底時，甚至已進行到1美元兌換121日元，幾乎突破120日元水準。後來在1995年4月19日，美元對日元寫下了歷史上最低點，1美元兌換79.75日元，而在日本311東北大地震後更寫下1美元兌換76.25日元。1990年代前半期的日本經濟，雖然受到泡沫崩潰的影響，但最為國際批評的是日銀調降利率的速度太慢，以及財政支出太小等事。若與日本的金融危機相較，美國的金融海嘯在短時間內便完成收斂呈現出明顯的復甦。自從日本銀行在1999年2月開始導入零利率政策後，在2001年3月又被迫導入化寬鬆政策。但在2010年之後，日本通縮傾向愈來愈鮮明，連政府都出現期待導入通貨膨脹目標化政策的聲音，至於買美元干預的金融政策多少能夠發揮一些減緩通貨緊縮的效果。

日本的經濟由於內需疲弱故只好仰賴輸出，出口賺了太多外匯造成日元有升值壓力，為了強化國際競爭力只好將生產轉移至海外，然後更導至工作機會減少，產業空洞化及內需更為疲弱的惡性循環，必須在某個環節將它打斷。有看法指出，經濟處於通貨緊縮時期的問題之一，便是在資產價格、企業營收以及名目成長率均持續下滑的同時，負債卻仍維持於名目值，導致實質債務及利息的負擔將會變得更沈重。現在，財政與金融作為總體經濟政策能夠調整的餘地已很有限，為了維持財政紀律與對日元的信賴，並克服通貨緊縮。故日本如何在亞洲將自身的工業、金融及人才作一有效的國際交流拓展與合作，將是被視為振興日本經濟的有效方法及出路。

五、後QE3的不動產投資思維與策略

美國聯準會9月13日宣布推出第三次量化寬鬆政策「QE3（Quantiative

Easing 3）」後，美元貶勢再起，以QE1、QE2歷史經驗來看，這種由金融政策來引導公債等政府債券殖利率和銀行間放款利率走低，銀行為了避免坐擁大量只能賺取極低利息的現金部位，只能積極放貸，進而紓緩民間的資金壓力，而如此也能達到刺激景氣的效果。QE3與QE1、QE2最大不同點，在於並未設定「規模上限」、「時效期限」。美國聯準會於2008年11月及2010年11月分別啟動QE1、QE2，已購買抵押貸款擔保債券1兆7仟億美元，與美國公債6仟億美元。但QE3做法是每月購買住宅抵押貸款擔保證券（MBS，Mortage-backed Securities）400億美元，直到就業市場大幅改善為止。在這種全球金融、財政、經濟及貨幣交互影響的年代裡，擁有投資思維及策略才能掌握未來世界經濟的新方向。

通貨膨脹（Inflation）時代來臨，過多的錢追逐「相對上」過少的商品（包括麵包、衛生紙及不動產等。因此不動產的基本價值和市價會呈現下圖走勢：

圖／黃鵬䛥提供

影響房價走勢因子則可分為：

1.經濟成長率。

2.利率。

3.通貨膨脹率或物價上漲率（CPI）。

4.貨幣供給額（M2）。

5.區域性之供給（台北市VS其他縣市）。受公共建設（捷運）投資及工作機會影響。

6.所得（Income），購屋所得比－負擔能力（Affordability）。

7.融資供給，政府金融政策。

而房價之漲跌則是由以下四種因素組成。即房價=土地成本+營建成本+政府稅收+投資者收益，在土地標售價格屢創新高、營建品質提升及政府稅收蠢蠢欲動之年代，房價要跌，恐已是往事只能回味。

不動產與股票投資策略之比較，在於股票投資策略重點為：1.大盤（市場或景氣）2.個股 3.產業。

而不動產投資策略則在於：

1.市場或景氣（timing）：市場，如現階段的台灣不動產市場呈現出北冷（大台北地區）、中溫（台中地區）、南熱（高雄地區）等情形。市場也可以擴大到美國市場、歐洲市場（稅賦太高）、日本市場及東亞市場和大陸市場。至於景氣和時機部份則以東亞新興市場和美國市場最為看好。

2.地段（location）：好的市場更要配合好的地段，如捷運站、學區、商圈…等，即便是在國外市場，更是要注意好的地段，因為要考慮到買後之出租及後續的物業管理，因市場中不動產產品的投資報酬率並非一致的。

3.不動產的使用種類：如工商類、住宅或辦公大樓等。至於在某一市場應投資何種產品？則應視當地的經濟活動及全球化的程度而論，通常經濟活動、全球化愈高的城市則可投資住家、辦公、店面等產品，相反則以住宅為安全投資產品。畢竟投資不動產策略，除要考慮投資報酬率及風險之外，更是要想到自己是否能「控制」。